文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力(lì)有所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资进行了(le)很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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